地方政府債務(wù)是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。本文認(rèn)為，引入市政債券市場(chǎng)和配套改革可以硬化地方政府的預(yù)算約束。長(zhǎng)期來(lái)看，地方債應(yīng)該逐步取代當(dāng)前政府融資平臺(tái)中的貸款、信托等較不透明的融資方式，成為地方政府融資的主要來(lái)源，這樣不僅可以增加地方政府財(cái)政透明度，還可降低地方政府融資的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：地方政府財(cái)政預(yù)算　市政債

應(yīng)該建立一個(gè)以地方債（或稱(chēng)市政債）為主體的地方政府融資體系，用來(lái)逐步取代目前以貸款、信托和其它理財(cái)產(chǎn)品為主的較不透明的融資方式。長(zhǎng)期來(lái)看，地方債應(yīng)該占到地方政府資本性項(xiàng)目融資來(lái)源的50%以上。除了增加透明度之外，這個(gè)新體制還將降低地方政府面臨的期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)、避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系，從而降低系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，在關(guān)于地方債問(wèn)題的討論中，仍有不少人認(rèn)為，由于中國(guó)地方政府面臨軟預(yù)算約束，如果給了它們發(fā)地方債這個(gè)新的融資渠道，地方債務(wù)的總量和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變得更不可控，因此不應(yīng)該允許地方政府獨(dú)立發(fā)債。

持有上述觀(guān)點(diǎn)者主要是擔(dān)心地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)擴(kuò)大，但是這個(gè)觀(guān)點(diǎn)的前提是“地方政府的預(yù)算約束是無(wú)法硬化的”，這是一個(gè)過(guò)分悲觀(guān)的假設(shè)。從國(guó)際國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通過(guò)引入債券市場(chǎng)和一系列配套改革來(lái)硬化地方政府的預(yù)算約束是完全可能的。下面我將具體闡述市政債市場(chǎng)和這些配套改革為什么能夠硬化地方政府的預(yù)算約束。

一、立法規(guī)定債務(wù)上限和財(cái)政透明度的作用

通過(guò)立法明確地方政府的債務(wù)上限，并要求地方政府提供全口徑財(cái)務(wù)報(bào)告和保證透明度，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家硬化地方政府預(yù)算約束的法律基礎(chǔ)。不同的國(guó)家根據(jù)其歷史和政治體制的特點(diǎn)，做法有所不同。比如，美國(guó)各州和地方政府均由本級(jí)議會(huì)頒布管理地方債務(wù)的法律，而巴西則以在國(guó)家層面通過(guò)的“財(cái)政責(zé)任法”來(lái)對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行約束。以巴西在2000年通過(guò)的“財(cái)政責(zé)任法”為例，該法及配套法律規(guī)定市以級(jí)政府的凈債務(wù)余額不得超過(guò)經(jīng)常性財(cái)政收入的120%，并明確規(guī)定了公共債務(wù)的口徑、對(duì)或有負(fù)債的財(cái)務(wù)處理辦法、財(cái)務(wù)報(bào)告的頻率、債務(wù)審計(jì)以及對(duì)違反財(cái)政責(zé)任法的地方政府和官員的具體懲罰條款（包括官員坐牢）等。這項(xiàng)法律在建立地方財(cái)政紀(jì)律方面起了非常積極的作用。從2002年到2008年間，巴西的公共債務(wù)占GDP的比重從55%大幅下降到38%，其中主要的債務(wù)下降來(lái)自州政府層面。

中國(guó)也應(yīng)該借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，用立法的形式規(guī)定地方政府的債務(wù)口徑、債務(wù)上限（與某些流量之間的比例上限）、地方人大的審批責(zé)任、審計(jì)責(zé)任以及對(duì)違規(guī)者的具體懲罰措施。

二、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的作用

根據(jù)國(guó)際慣例和市場(chǎng)要求，只要是發(fā)行地方債的政府，就必須要編制和公布其廣義政府資產(chǎn)負(fù)債表。這些資產(chǎn)負(fù)債表必須滿(mǎn)足幾個(gè)條件。一是全口徑，即不但要包括政府機(jī)關(guān)事業(yè)單位，也要包括政府負(fù)有償債責(zé)任的融資平臺(tái)和其他國(guó)有企業(yè)。二是不但要包括傳統(tǒng)意義上的直接負(fù)債，也要包括擔(dān)保、應(yīng)付款、通過(guò)BT方式舉債等多種較為隱性的或有負(fù)債。三是這些資產(chǎn)負(fù)債表必須經(jīng)過(guò)獨(dú)立審計(jì)。如果民間審計(jì)無(wú)法保證可信度，應(yīng)該考慮讓中央審計(jì)部門(mén)來(lái)審計(jì)地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表。地方政府將資產(chǎn)和債務(wù)存量公布于眾后，許多有財(cái)務(wù)知識(shí)的人士就能判斷該政府的財(cái)政穩(wěn)健性，也會(huì)有學(xué)者和財(cái)務(wù)分析員來(lái)比較不同地方政府的償債能力。這種財(cái)政和債務(wù)透明度的提高，將對(duì)地方政府的債務(wù)總量以及各種顯性和隱性的擔(dān)保行為構(gòu)成制約。最近在一些地方試編資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程中，這種“以后要公布”的威懾力量已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)出對(duì)地方政府行為的約束力。

三、信用評(píng)級(jí)的作用

地方政府在獨(dú)立發(fā)債之前，一般都應(yīng)該獲得信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)公司從債務(wù)與償債能力、財(cái)政表現(xiàn)、政府管理水平及經(jīng)濟(jì)前景幾個(gè)方面來(lái)評(píng)價(jià)地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)外，沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的債券一般都被視為高風(fēng)險(xiǎn)的債券，融資成本較高。要取得信用評(píng)級(jí)，地方政府必須要向評(píng)級(jí)公司披露財(cái)政收支和資產(chǎn)負(fù)債等信息。如果披露不足，評(píng)級(jí)公司會(huì)根據(jù)其他信息對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，并提示“透明度不足”為其重要風(fēng)險(xiǎn)。

評(píng)級(jí)的一個(gè)重要功能是用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)不同地方政府的財(cái)政穩(wěn)健性和透明度進(jìn)行評(píng)判，穩(wěn)健性和透明度較差的地方政府所得的評(píng)級(jí)當(dāng)然就較低，從而面臨改善的壓力。另外，評(píng)級(jí)在很大程度上決定了市政債的融資成本，穩(wěn)健和透明的地方政府可以獲得“低成本融資”的獎(jiǎng)勵(lì)。因此，為了追求較高的評(píng)級(jí)和較低的融資成本，地方政府必須要增加透明度和加強(qiáng)其財(cái)政紀(jì)律。在債券發(fā)行之后，評(píng)級(jí)公司還會(huì)根據(jù)地方政府的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政運(yùn)行和透明度的變化來(lái)修改評(píng)級(jí)或展望。這些對(duì)評(píng)級(jí)和展望的修改也會(huì)影響地方債的收益率和地方政府的未來(lái)融資成本。

四、債券發(fā)行過(guò)程的作用

在地方政府獨(dú)立發(fā)行債券的過(guò)程中，地方政府必須要公布財(cái)政收支報(bào)表、資產(chǎn)負(fù)債表，披露或有負(fù)債，提供對(duì)本地經(jīng)濟(jì)、財(cái)政收入、財(cái)政支出、債務(wù)水平和債務(wù)占各種指標(biāo)的比例（如債務(wù)和凈債務(wù)占GDP和經(jīng)常性收入之比例）以及償債能力指標(biāo)（如未來(lái)幾年還本付息占經(jīng)常性財(cái)政收入之比例）的預(yù)測(cè)。另外，還必須披露各種風(fēng)險(xiǎn)因素，包括收入預(yù)測(cè)是否過(guò)于依賴(lài)于土地價(jià)格、資產(chǎn)的估值方法是否合理、期限錯(cuò)配問(wèn)題、被擔(dān)保實(shí)體的違約概率等等。在許多國(guó)家，發(fā)行過(guò)程中地方政府要向投資者做路演，一些專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提出大量的問(wèn)題，并會(huì)表示如果問(wèn)題得不到滿(mǎn)意的回答就不認(rèn)購(gòu)債券，或要求更高的利率來(lái)補(bǔ)償缺乏透明度帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行過(guò)程中的各種披露和投資者的反饋機(jī)制，會(huì)增加地方政府的財(cái)政透明度，迫使地方政府對(duì)過(guò)度舉債產(chǎn)生顧忌。有人認(rèn)為，地方政府對(duì)債券利率不敏感，無(wú)論什么利率都會(huì)借款，所以市場(chǎng)機(jī)制不起作用。這種看法有兩個(gè)問(wèn)題。

第一，事實(shí)上，中國(guó)的許多地方政府和平臺(tái)對(duì)利率已經(jīng)有一定的敏感性了。比如，2013年下半年債券利率明顯上升的時(shí)候，城投債的融資量明顯下降，而過(guò)去幾個(gè)月債券利率下行之后發(fā)行量就明顯回升。而且，隨著本文所提到的其他各項(xiàng)改革的推進(jìn)，地方政府對(duì)利率的敏感性還會(huì)繼續(xù)提高。第二，即使地方政府對(duì)利率不敏感，在較高利率下也希望大量借債，但投資者會(huì)控制對(duì)這類(lèi)高風(fēng)險(xiǎn)債券的需求。在風(fēng)險(xiǎn)極高的情況下，根本沒(méi)有人去買(mǎi)這些債券。也就是說(shuō)，雖然債券的供給（發(fā)行方）沒(méi)有受到足夠約束，但需求方會(huì)有約束。最后能否融到資金，融到多少資金，是供求雙方共同決定的。

五、二級(jí)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的作用

如果說(shuō)發(fā)行階段的披露是對(duì)地方政府透明度的一次性“入場(chǎng)檢查”，市政債在證券市場(chǎng)上掛牌交易之后，債券價(jià)格波動(dòng)和由此導(dǎo)致市場(chǎng)參與者（如券商的債券分析員、債券基金經(jīng)理、機(jī)構(gòu)投資者）和財(cái)經(jīng)媒體的關(guān)注將為地方政府提高透明度提供一種“永久性”的壓力。債券市場(chǎng)每時(shí)每刻都在通過(guò)債券價(jià)格（收益率）來(lái)為地方政府的財(cái)政穩(wěn)健性打分。一旦地方政府出現(xiàn)財(cái)政情況惡化、舉債不審慎、支出不透明等情況，債券價(jià)格就會(huì)下跌（市場(chǎng)利率上升），投資界和財(cái)經(jīng)媒體的評(píng)論、報(bào)道就會(huì)引起全社會(huì)的關(guān)注。投資者和媒體就會(huì)立即要求政府出面解釋或者澄清，地方政府因此不得不持續(xù)提高透明度，約束其不負(fù)責(zé)的財(cái)政和融資行為。

六、個(gè)人投資者作為債權(quán)人的作用

應(yīng)該設(shè)計(jì)一套體制，讓個(gè)人能直接購(gòu)買(mǎi)和持有市政債。老百姓直接持有（而非僅僅通過(guò)基金持有）市政債，尤其是當(dāng)?shù)鼐用癯钟衅渌诘匕l(fā)行的債券，會(huì)加大這些居民對(duì)地方政府財(cái)政行為的關(guān)注度和監(jiān)督力度。一旦出現(xiàn)不負(fù)責(zé)的財(cái)政行為，個(gè)人作為“債權(quán)人”有權(quán)利也有動(dòng)機(jī)（為了保護(hù)其持有的債券的價(jià)值）要求地方政府披露更多的信息，糾正不穩(wěn)健的做法。

七、預(yù)警和債務(wù)重組機(jī)制的作用

有人說(shuō)，如果地方政府違約，上級(jí)為了維持地方的公共服務(wù)和避免社會(huì)問(wèn)題，一定會(huì)兜底，所以地方政府不會(huì)倒閉，因此軟預(yù)算約束是無(wú)法硬化的。事實(shí)上，對(duì)付地方的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，上級(jí)“埋單”只是選項(xiàng)之一，而且是“糟糕”的選項(xiàng)，因?yàn)樗鼤?huì)導(dǎo)致更大的道德風(fēng)險(xiǎn)。還有更好的選項(xiàng)，可以做到既保證地方基本公共服務(wù)的穩(wěn)定性，又讓不負(fù)責(zé)任的下級(jí)政府受到足夠的警告和處罰，從而制約其行為。

在這方面，哥倫比亞的交通燈體制（一種預(yù)警體制）和債務(wù)重組程序以及美國(guó)俄亥俄州對(duì)地方政府的預(yù)警體系值得我們借鑒。一個(gè)典型的預(yù)警體系的內(nèi)容可以包括：上級(jí)政府通過(guò)一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)為下級(jí)政府打分，如果某個(gè)下級(jí)地方政府進(jìn)入到“黃燈區(qū)”（風(fēng)險(xiǎn)較大的區(qū)間），上級(jí)政府就應(yīng)該給予警告，要求其提出財(cái)政調(diào)整計(jì)劃，削減支出、赤字和控制舉債；如果進(jìn)入了“紅燈區(qū)”（臨近違約的區(qū)間），上級(jí)政府可以直接干預(yù)地方的財(cái)務(wù)管理，包括撤換其主管財(cái)政的官員,并禁止舉債。一旦出現(xiàn)違約，上級(jí)政府應(yīng)該根據(jù)法律規(guī)定的透明程序，介入?yún)f(xié)調(diào)債權(quán)人與地方財(cái)政的談判，幫助達(dá)成債務(wù)重組的協(xié)議，在保證繼續(xù)提供基本公共服務(wù)的前提下，全面重組地方政府，包括大規(guī)模削減公務(wù)員隊(duì)伍。這些機(jī)制的目的，是讓導(dǎo)致違約的地方官員承擔(dān)責(zé)任，并以此對(duì)其它地方的不負(fù)責(zé)任的財(cái)政行為給予警示。

八、滾動(dòng)預(yù)算和長(zhǎng)期財(cái)政預(yù)測(cè)的作用

中央政府最近已要求各地開(kāi)始編制三年的滾動(dòng)預(yù)算。我認(rèn)為，今后還應(yīng)該要求各地作更長(zhǎng)期的財(cái)政預(yù)測(cè)，至少是要求獨(dú)立發(fā)債的地方政府編制和公布債務(wù)可持續(xù)性的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。對(duì)政府債務(wù)持續(xù)性進(jìn)行預(yù)測(cè)，主要目的是識(shí)別未來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn)和導(dǎo)致這些風(fēng)險(xiǎn)的原因。債務(wù)可持續(xù)性分析可以將目前散見(jiàn)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門(mén)和領(lǐng)域的不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)（如地方政府融資金平臺(tái)負(fù)債、各種擔(dān)保、環(huán)境治理成本、養(yǎng)老金缺口等）集中體現(xiàn)在未來(lái)政府顯性債務(wù)的數(shù)字上。有了這樣的長(zhǎng)期財(cái)政和債務(wù)預(yù)測(cè)，就會(huì)迫使地方政府考慮當(dāng)前上項(xiàng)目、舉債、擔(dān)保等行為是否會(huì)加大未來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn)，從而增加對(duì)當(dāng)期的預(yù)算約束。